غسق العمالقة: كيف أدى صعود العملات المستقرة الوافدة إلى تآكل إمبراطوريتي Tether و Circle؟

العنوان الأصلي: التطبيقات والسلاسل، لا الجهات المُصدرة: الموجة القادمة من اقتصاديات العملات المستقرة تنتمي إلى التمويل اللامركزي (DeFi)

المؤلف الأصلي: Simon، Delphi Digital
المترجم الأصلي: DingDang، Odaily Planet Daily

خنادق Tether و Circle تتعرض للتآكل: قنوات التوزيع تتفوق على تأثيرات الشبكة. ربما تكون الحصة السوقية للعملات المستقرة التي تمتلكها Tether و Circle قد بلغت ذروتها من حيث النسبة، حتى مع استمرار نمو المعروض الإجمالي من العملات المستقرة. بحلول عام 2027، من المتوقع أن تتجاوز القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة 1 تريليون دولار أمريكي، لكن المكاسب الناتجة عن هذا التوسع لن تتدفق بشكل أساسي إلى العمالقة الحاليين كما حدث في الدورة السابقة. بدلاً من ذلك، ستتدفق حصة متزايدة إلى "العملات المستقرة الأصلية للنظام البيئي" واستراتيجيات "الإصدار ذي العلامة البيضاء" (white label) مع بدء سلاسل الكتل والتطبيقات في استيعاب الإيرادات وقنوات التوزيع داخلياً.

في الوقت الحالي، تمتلك Tether و Circle حوالي 85% من المعروض المتداول من العملات المستقرة، بإجمالي يبلغ حوالي 265 مليار دولار أمريكي.

بيانات الخلفية هي كما يلي: يُقال إن قيمة Tether تُقدر بـ 500 مليار دولار أمريكي، وتجمع 20 مليار دولار أمريكي، مع تداول يبلغ حوالي 185 مليار دولار أمريكي، بينما تُقدر قيمة Circle بحوالي 35 مليار دولار أمريكي مع تداول يبلغ حوالي 80 مليار دولار أمريكي.

تأثيرات الشبكة التي دعمت مواقفهما الاحتكارية تضعف. هناك ثلاث قوى تدفع هذا التغيير:

أولاً، تجاوزت أهمية قنوات التوزيع ما يسمى بتأثيرات الشبكة. توضح العلاقة بين Circle و Coinbase ذلك جيداً. تحصل Coinbase على 50% من العائد المتبقي من احتياطيات USDC الخاصة بـ Circle وتحتكر الإيرادات من جميع عملات USDC على منصتها. في عام 2024، بلغ عائد احتياطي Circle حوالي 1.7 مليار دولار أمريكي، مع دفع حوالي 908 مليون دولار أمريكي لـ Coinbase. يوضح هذا أن شركاء توزيع العملات المستقرة يمكنهم الاستحواذ على معظم الفوائد الاقتصادية، مما يفسر سبب ميل اللاعبين ذوي قدرات التوزيع القوية الآن إلى إصدار عملاتهم المستقرة الخاصة بدلاً من الاستمرار في إفادة الجهة المُصدرة.

تتلقى Coinbase 50% من الفوائد من احتياطي USDC الخاص بـ Circle وتستحوذ حصرياً على فوائد USDC المحتفظ بها على المنصة.

ثانياً، تجعل البنية التحتية عبر السلاسل العملات المستقرة قابلة للتبادل. جعلت ترقيات الجسور الرسمية لشبكات الطبقة الثانية (Layer 2) الرئيسية، وبروتوكول تمرير الرسائل العام الذي أطلقته LayerZero و Chainlink، ونضج مجمعات التوجيه الذكي، عمليات تبادل العملات المستقرة بين السلاسل وعبرها غير مكلفة تقريباً مع تجربة مستخدم أصلية. اليوم، لم يعد مهماً أي عملة مستقرة تستخدمها حيث يمكنك التبديل بسرعة بناءً على متطلبات السيولة. قبل وقت ليس ببعيد، كانت هذه لا تزال عملية مرهقة.

ثالثاً، الوضوح التنظيمي يزيل حواجز الدخول. وضعت تشريعات مثل قانون GENIUS إطاراً موحداً للعملات المستقرة المحلية في الولايات المتحدة، مما يقلل المخاطر لمقدمي البنية التحتية الذين يحتفظون باحتياطيات. في الوقت نفسه، يؤدي عدد متزايد من مُصدري العلامات البيضاء إلى خفض التكاليف الثابتة للإصدار، وتوفر عوائد الخزانة حافزاً قوياً لـ "تسييل رأس المال العائم". النتيجة هي أن حزمة العملات المستقرة يتم تسليعها وتصبح متجانسة بشكل متزايد.

أدى هذا التسليع إلى طمس الميزة الهيكلية للشركات القائمة. اليوم، يمكن لأي منصة ذات قدرات توزيع فعالة أن تختار "استيعاب" اقتصاد العملة المستقرة داخلياً—بدلاً من دفع الفوائد للآخرين. تشمل الشركات السباقة محافظ التكنولوجيا المالية، والبورصات المركزية، وعدد متزايد من بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi).

التمويل اللامركزي (DeFi) هو المكان الذي يكون فيه هذا الاتجاه أكثر وضوحاً وله التأثير الأكثر عمقاً.

من "التسرب" إلى "العائد": كتاب قواعد العملات المستقرة الجديد للتمويل اللامركزي

بدأ هذا التحول يظهر بوضوح في الاقتصاد داخل السلسلة. مقارنة بـ Circle و Tether، بدأت العديد من السلاسل العامة والتطبيقات ذات تأثيرات الشبكة الأقوى (من حيث ملاءمة المنتج للسوق، ولاء المستخدم، كفاءة التوزيع، من بين مقاييس أخرى) في تبني حلول العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء للاستفادة الكاملة من قاعدة مستخدميها الحالية والاستحواذ على الإيرادات التي كانت تنتمي أصلاً للجهات المُصدرة التقليدية. بالنسبة للمستثمرين داخل السلسلة الذين طالما تجاهلوا العملات المستقرة، يخلق هذا التغيير فرصاً جديدة.

Hyperliquid: أول "انشقاق" داخل التمويل اللامركزي

ظهر هذا الاتجاه لأول مرة في Hyperliquid. في ذلك الوقت، تم إيداع ما يقرب من 5.5 مليار دولار من USDC على المنصة—مما يعني أن حوالي 220 مليون دولار من الإيرادات السنوية الإضافية تدفقت إلى Circle و Coinbase، بدلاً من البقاء داخل Hyperliquid نفسها.

قبل تصويت المدققين الذي يحدد ملكية كود USDH، أعلنت Hyperliquid عن إطلاق أصل أصلي مُصدر ذاتياً.

بالنسبة لـ Circle، كان كونها زوج التداول الرئيسي في أسواق Hyperliquid الأساسية المختلفة مصدراً لإيرادات كبيرة. لقد استفادوا مباشرة من النمو المتفجر للمنصة لكنهم بالكاد ساهموا بقيمة تعود للنظام البيئي نفسه. بالنسبة لـ Hyperliquid، كان هذا يعني خسارة كبيرة في القيمة لأطراف ثالثة مع مساهمة ضئيلة أو معدومة، مما يتناقض بشدة مع روحها التي تضع المجتمع أولاً والتعاون البيئي.

خلال عملية تقديم العطاءات لـ USDH، شارك جميع مُصدري العملات المستقرة الرئيسيين ذوي العلامة البيضاء تقريباً، بما في ذلك Native Markets و Paxos و Frax و Agora و MakerDAO (Sky) و Curve Finance و Ethena Labs. مثل هذا أول منافسة واسعة النطاق على مستوى التطبيق في اقتصاد العملات المستقرة، مما يشير إلى إعادة تعريف قيمة "حقوق التوزيع".

في النهاية، فازت Native بحقوق إصدار USDH—حيث توافق مقترحهم بشكل أوثق مع حوافز نظام Hyperliquid البيئي. يتميز هذا النموذج بحيادية المُصدر والامتثال، مع إدارة الاحتياطيات خارج السلسلة بواسطة BlackRock وتوفير الدعم داخل السلسلة بواسطة Superstate. والأهم من ذلك، سيتم ضخ 50% من أرباح الاحتياطي مباشرة في صندوق الإغاثة الخاص بـ Hyperliquid، مع استخدام الـ 50% المتبقية لتوسيع سيولة USDH.

بينما لن تحل USDH محل USDC على المدى القصير، يعكس هذا القرار تحولاً أعمق في القوة: في مساحة التمويل اللامركزي، تنتقل الخنادق والإيرادات تدريجياً نحو التطبيقات والأنظمة البيئية ذات قواعد المستخدمين المستقرة وقدرات التوزيع القوية، بدلاً من الجهات المُصدرة التقليدية مثل Circle و Tether.

انتشار العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء: صعود نموذج SaaS

على مدى الأشهر القليلة الماضية، تبنى عدد متزايد من الأنظمة البيئية نموذج "العملة المستقرة ذات العلامة البيضاء". يقع حل "العملة المستقرة كخدمة" الذي اقترحته Ethena Labs في طليعة هذا الاتجاه—حيث تستخدم مشاريع داخل السلسلة مثل Sui و MegaETH و Jupiter أو تخطط لإصدار عملات مستقرة خاصة من خلال بنية Ethena التحتية.

تكمن جاذبية Ethena في بروتوكولها الذي سيكافئ حاملي العملات مباشرة. تأتي أرباح USDe من تداول الأساس. على الرغم من أن العائد قد انخفض إلى حوالي 5.5% مع تجاوز المعروض الإجمالي 12.5 مليار دولار، إلا أنه لا يزال أعلى من عائد سندات الخزانة الأمريكية (حوالي 4%)، وأفضل بكثير من حالة العائد الصفري لـ USDT و USDC.

ومع ذلك، مع بدء مُصدرين آخرين في تمرير عوائد سندات الخزانة مباشرة إلى المستخدمين، فإن الميزة النسبية لـ Ethena تتضاءل—فالعملات المستقرة المدعومة بالخزانة أكثر جاذبية من حيث نسبة المخاطرة إلى العائد. إذا استمرت دورة خفض أسعار الفائدة، فسيتسع فرق تداول الأساس مرة أخرى، مما يعزز جاذبية مثل هذا "النموذج القائم على العائد".

قد تتساءل، هل ينتهك هذا "قانون GENIUS"، الذي يحظر على مُصدري العملات المستقرة دفع العائد مباشرة للمستخدمين؟ في الواقع، قد لا يكون هذا القيد صارماً كما هو متصور. لا يحظر القانون صراحةً المنصات أو الوسطاء من الطرف الثالث من توزيع المكافآت على حاملي العملات المستقرة—طالما أن مصدر الأموال يتم توفيره من قبل المُصدر. هذه المنطقة الرمادية لم يتم توضيحها بالكامل، لكن الكثيرين يعتقدون أن هذه "الثغرة" لا تزال موجودة.

بغض النظر عن كيفية تطور التنظيم، لطالما عمل التمويل اللامركزي في حالة غير مرخصة ومثيرة للجدل ومن المرجح أن يستمر في ذلك في المستقبل. ما هو أكثر أهمية من النص القانوني هو الواقع الاقتصادي الكامن وراءه.

ضريبة العملة المستقرة: استنزاف الأرباح من السلاسل العامة الرئيسية

حالياً، هناك حوالي 30 مليار دولار من USDC و USDT خاملة على Solana و BSC و Arbitrum و Avalanche و Aptos. بناءً على عائد احتياطي بنسبة 4%، يمكن أن يولد هذا حوالي 1.1 مليار دولار من دخل الفوائد لـ Circle و Tether سنوياً. هذا الرقم أعلى بنحو 40% من إجمالي دخل رسوم المعاملات لهذه السلاسل العامة. يسلط هذا أيضاً الضوء على واقع: أصبحت العملات المستقرة أكبر طبقة قيمة في L1 و L2 والتطبيقات المختلفة، لكنها لم تُستغل بالكامل بعد.

بأخذ Solana و BSC و Arbitrum و Avalanche و Aptos كمثال، تكسب Circle و Tether حوالي 1.1 مليار دولار من الإيرادات السنوية، بينما تكسب هذه الأنظمة البيئية 800 مليون دولار فقط من رسوم المعاملات.

ببساطة، تخسر هذه الأنظمة البيئية مئات الملايين من الدولارات من إيرادات العملات المستقرة كل عام. حتى لو تم ترك جزء صغير منها فقط داخل السلسلة للاستحواذ عليه ذاتياً، فهو كافٍ لـ إعادة تشكيل هيكلها الاقتصادي—مما يوفر لسلسلة عامة قاعدة دخل أكثر قوة ومقاومة للدورات الاقتصادية مقارنة برسوم المعاملات.

ما الذي يمنعهم من استعادة هذه الإيرادات؟ الجواب هو: لا شيء. في الواقع، هناك العديد من المسارات التي يمكن اتخاذها. يمكنهم التفاوض على تقاسم الإيرادات مع Circle و Tether (كما فعلت Coinbase)؛ يمكنهم بدء عملية تقديم عطاءات تنافسية مع مُصدري العلامات البيضاء مثل Hyperliquid؛ أو يمكنهم إطلاق عملة مستقرة أصلية من خلال منصات "العملة المستقرة كخدمة" مثل Ethena.

بالطبع، لكل مسار مقايضاته: الشراكة مع مُصدر تقليدي يمكن أن تحافظ على الألفة والسيولة والاستقرار لـ USDC أو USDT، وهي أصول صمدت أمام دورات سوق متعددة وحافظت على الثقة في اختبارات الضغط القصوى؛ إصدار عملة مستقرة أصلية يزيد من السيطرة والإيرادات المحتملة لكنه يواجه مشكلة البداية الباردة. كلا النهجين لهما بنيتهما التحتية المقابلة، ويمكن لكل سلسلة اختيار مسار بناءً على أولوياتها.

إعادة تعريف اقتصاديات البلوكشين العامة: العملات المستقرة كمحرك إيرادات جديد

تمتلك العملات المستقرة القدرة على أن تصبح المصدر الرئيسي للإيرادات لبعض سلاسل البلوكشين العامة والتطبيقات. اليوم، عندما يعتمد اقتصاد البلوكشين فقط على رسوم المعاملات، يواجه النمو حداً هيكلياً—لا يمكن أن تزيد إيرادات الشبكة إلا عندما "يدفع المستخدمون رسوماً أعلى"، وهو ما يتعارض مع هدف "خفض حواجز الاستخدام".

مشروع USDm الخاص بـ MegaETH هو استجابة لذلك. من خلال الشراكة مع Ethena لإصدار عملة مستقرة ذات علامة بيضاء USDm، مع منتج سندات الخزانة داخل السلسلة BUIDL الخاص بـ BlackRock كأصل احتياطي، يمكن لـ MegaETH تشغيل مُسلسل (sequencer) بالتكلفة وإعادة استثمار الإيرادات في مبادرات المجتمع من خلال استيعاب إيرادات USDm داخلياً. يمنح هذا النموذج النظام البيئي هيكلاً اقتصادياً مستداماً ومنخفض التكلفة وصديقاً للابتكار.

تسعى Jupiter، أكبر مجمع DEX على Solana، إلى استراتيجية مماثلة من خلال JupUSD. إنها تخطط لدمج JupUSD بعمق في مجموعة منتجاتها—بدءاً من أصول الضمان لـ عقود Jupiter الدائمة (Jupiter Perps) (حيث سيتم استبدال احتياطي العملة المستقرة البالغ حوالي 750 مليون دولار تدريجياً) إلى مجمعات السيولة لـ Jupiter Lend. من خلال هذه الاستراتيجية، تهدف Jupiter إلى جعل إيرادات العملة المستقرة تتدفق عائدة إلى نظامها البيئي، سواء تم استخدامها لـ مكافأة المستخدمين، أو إعادة شراء الرموز، أو تمويل برامج الحوافز. إن تراكم القيمة الذي تجلبه تدفقات الإيرادات هذه يفوق بكثير تسليم جميع الإيرادات لمُصدري العملات المستقرة الخارجيين.

هذا هو التحول الجوهري الذي يحدث الآن: أولئك الذين اعتادوا المساهمة بشكل سلبي في إيرادات المُصدر القديم يقومون الآن بتطبيقها لاستعادة القيمة بنشاط على السلسلة العامة.

عدم تطابق التقييمات بين التطبيقات والسلاسل العامة

مع تكشف كل هذا، أعتقد أن كلاً من السلاسل العامة والتطبيقات تشرع في مسار نحو توليد دخل أكثر استدامة، والذي سيبتعد تدريجياً عن "سوق رأس المال عبر الإنترنت" وتقلبات الأنشطة المضاربية داخل السلسلة. إذا كان الأمر كذلك، فقد يجدون أخيراً منطقاً للتقييمات العالية التي غالباً ما يتم التشكيك فيها بأنها "منفصلة عن الواقع".

أطر التقييم التي لا يزال معظم الناس يستخدمونها تنظر بشكل أساسي إلى هذين المستويين من منظور "إجمالي النشاط الاقتصادي الذي يحدث فوقهما". في هذا النموذج، تمثل الرسوم داخل السلسلة التكلفة الإجمالية التي يتحملها المستخدمون، وإيرادات السلسلة هي جزء من هذه الرسوم التي تتدفق إلى البروتوكول نفسه أو حاملي الرموز (على سبيل المثال، من خلال آليات مثل الحرق، تدفقات الخزانة، وما إلى ذلك). ومع ذلك، كان لهذا النموذج مشاكل منذ البداية—فهو يفترض أنه طالما كان هناك نشاط، فستستحوذ السلسلة العامة حتماً على القيمة، حتى لو كانت الفوائد الاقتصادية الفعلية قد تدفقت إلى مكان آخر.

اليوم، بدأ هذا النموذج في التحول، بقيادة طبقة التطبيقات. المثال الأكثر مباشرة هو مشروعي النجم في هذه الدورة: Pump.fun و Hyperliquid. يخصص كلا التطبيقين ما يقرب من 100% من إيراداتهما (لاحظ، وليس الرسوم) نحو إعادة شراء رموزهما الخاصة، في حين أن مضاعفات تقييمهما أقل بكثير من طبقة البنية التحتية الأساسية. بعبارة أخرى، تولد هذه التطبيقات تدفقاً نقدياً حقيقياً وشفافاً، وليس عوائد ضمنية خيالية.

في المقابل، لا تزال نسب القيمة السوقية إلى المبيعات لمعظم السلاسل العامة الرئيسية تصل إلى المئات أو حتى الآلاف، بينما تحقق التطبيقات الرائدة عوائد أعلى بتقييمات أقل.

خذ Solana كمثال. في العام الماضي، بلغ إجمالي رسوم السلسلة حوالي 632 مليون دولار، والإيرادات حوالي 1.3 مليار دولار، والقيمة السوقية حوالي 105 مليار دولار، والتقييم المخفف بالكامل (FDV) حوالي 118.5 مليار دولار. هذا يعني أن نسبة القيمة السوقية لـ Solana إلى الرسوم تبلغ حوالي 166 ضعفاً، ونسبة القيمة السوقية إلى الإيرادات حوالي 80 ضعفاً—وهذا بالفعل تقييم متحفظ نسبياً لـ L1 كبيرة. العديد من السلاسل العامة الأخرى لديها مضاعفات تقييم FDV تصل حتى الآلاف.

بالمقارنة، حققت Hyperliquid إيرادات بقيمة 667 مليون دولار، و FDV بقيمة 38 مليار دولار، ومضاعفات مقابلة تبلغ 57 ضعفاً بناءً على FDV و 19 ضعفاً فقط بناءً على القيمة السوقية المتداولة. إيرادات Pump.fun هي 724 مليون دولار، ومضاعفات FDV هي 5.6 ضعف فقط، ومضاعفات القيمة السوقية هي 2 ضعف فقط. كلاهما يثبت: التطبيقات المتوافقة للغاية مع المنتج وقدرات التوزيع القوية تخلق دخلاً كبيراً بمضاعفات أقل بكثير من الطبقة الأساسية.

هذا تحول مستمر في القوة. يعتمد تقييم التطبيقات بشكل متزايد على الإيرادات الحقيقية التي تولدها وتعيدها إلى النظام البيئي، بينما لا تزال الطبقة الأساسية تكافح لإيجاد المنطق وراء تقييمها. علاوة L1 المتضائلة باستمرار هي أوضح إشارة.

ما لم تتمكن الطبقة الأساسية من إيجاد طريقة لـ "استيعاب" المزيد من القيمة من داخل النظام البيئي، فسيستمر ضغط هذه التقييمات المتضخمة. قد تكون "العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء" هي الخطوة الأولى التي تتخذها السلاسل العامة لاستعادة بعض تلك القيمة—تحويل ما كان يوماً "قناة نقدية" سلبية إلى طبقة إيرادات نشطة.

مشكلة التنسيق: لماذا تتحرك بعض السلاسل العامة بشكل أسرع

التحول نحو "عملة مستقرة تتماشى مع مصالح النظام البيئي" جارٍ بالفعل؛ تنبع الاختلافات الكبيرة في سرعة التقدم بين السلاسل العامة المختلفة من قدراتها على التنسيق وإلحاح التنفيذ.

على سبيل المثال، Sui—على الرغم من أن نظامها البيئي أقل نضجاً بكثير من نظام Solana—تتحرك بوتيرة سريعة. تتعاون Sui مع Ethena لتقديم عملتي sUSDe و USDi المستقرتين في وقت واحد (الأخيرة تشبه آلية العملة المستقرة المدعومة بـ BUIDL التي تستكشفها Jupiter و MegaETH). هذا ليس إجراءً عفوياً على مستوى التطبيق بل قرار استراتيجي على مستوى الطبقة الأساسية: استيعاب اقتصاد العملة المستقرة داخلياً في وقت مبكر، قبل أن يتأصل الاعتماد على المسار. على الرغم من أنه من المتوقع أن يتم إطلاق هذه المنتجات رسمياً في الربع الرابع، إلا أن Sui هي أول سلسلة عامة رئيسية تتابع هذه الاستراتيجية بنشاط.

في المقابل، تواجه Solana وضعاً أكثر تعقيداً وإيلاماً. حالياً، هناك حوالي 15 مليار دولار من أصول العملات المستقرة على بلوكشين Solana، مع أكثر من 10 مليار دولار منها USDC. تولد هذه الأموال حوالي 500 مليون دولار من دخل الفوائد لـ Circle سنوياً، مع تدفق جزء كبير منها عائداً إلى Coinbase من خلال اتفاقيات تقاسم الأرباح.

وأين تستخدم Coinbase هذه الأرباح؟—لدعم Base، أحد المنافسين المباشرين لـ Solana. يأتي جزء من حوافز السيولة لـ Base، ومنح المطورين، والاستثمارات البيئية، وأموال أخرى من الـ 10 مليار دولار من USDC على Solana. بعبارة أخرى، لا تخسر Solana الدخل فحسب، بل توفر أيضاً عمليات نقل دم لمنافسيها.

لطالما كانت هذه القضية موضوع اهتمام كبير داخل مجتمع Solana. على سبيل المثال، دعا مؤسس Helius @0xMert_ إلى إطلاق Solana لعملة مستقرة مرتبطة بمصالح النظام البيئي واقترح استخدام 50% من الإيرادات لعمليات إعادة شراء وحرق SOL. كما اقترح كبار أعضاء بعض مُصدري العملات المستقرة (مثل Agora) حلولاً مماثلة، ولكن مقارنة بنهج Sui الاستباقي، كان الرد الرسمي لـ Solana فاتراً نسبياً.

السبب في الواقع ليس معقداً للغاية: مع وضوح الأطر التنظيمية مثل قانون GENIUS تدريجياً، أصبحت العملات المستقرة "مُسلعة" أكثر فأكثر. لا يهتم المستخدمون بما إذا كانوا يحملون USDC أو JupUSD أو أي عملة مستقرة متوافقة أخرى—طالما أن السعر ثابت وهناك سيولة كافية. لذا، لماذا تستخدم افتراضياً عملة مستقرة توجه الأرباح إلى منافس؟

أحد أسباب تردد Solana في هذه القضية هو رغبتها في الحفاظ على "الحياد الموثوق". هذا مهم بشكل خاص حيث تسعى المؤسسة لتحقيق الشرعية المؤسسية—ففي النهاية، الوحيدون المعترف بهم حالياً في هذا الصدد هم Bitcoin و Ethereum. لجذب مُصدرين ثقيلي الوزن مثل BlackRock، لا يجلب هذا "التأييد المؤسسي" رأس مال حقيقي فحسب، بل يمنح أيضاً حالة "تسليع" الأصول في نظر التمويل التقليدي—يجب على Solana الحفاظ على مسافة معينة من سياسات النظام البيئي. إذا دعمت علناً عملة مستقرة معينة، حتى لو كانت "صديقة للبيئة"، فقد تواجه Solana مشاكل في رحلتها إلى هذا المستوى، أو حتى يُنظر إليها على أنها تحابي مشاركين معينين في النظام البيئي.

بالإضافة إلى ذلك، فإن حجم وتنوع نظام Solana البيئي يجعل الوضع أكثر تعقيداً. مئات البروتوكولات، آلاف المطورين، عشرات المليارات في TVL. بهذا الحجم، يصبح تنسيق النظام البيئي بأكمله لـ "التخلي عن USDC" أكثر صعوبة بشكل كبير. ومع ذلك، تصبح هذه التعقيدات في النهاية ميزة، مما يعكس نضج الشبكة وعمق نظامها البيئي. المشكلة الحقيقية هي: التقاعس عن العمل له تكلفة أيضاً، وستستمر تلك التكلفة في النمو.

يتراكم الاعتماد على المسار يومياً. كل مستخدم جديد يستخدم USDC افتراضياً يزيد من تكاليف التبديل المستقبلية. كل بروتوكول يحسن السيولة حول USDC يجعل من الصعب إطلاق حلول بديلة. من منظور تقني، يمكن ترحيل البنية التحتية الحالية بين عشية وضحاها تقريباً—التحدي الحقيقي يكمن في التنسيق.

حالياً داخل Solana، تأخذ Jupiter زمام المبادرة من خلال تقديم JupUSD، ملتزمة بتوجيه الأرباح عائدة إلى نظام Solana البيئي، ودمجها بعمق في مجموعة منتجاتها. السؤال الآن هو: هل ستحذو التطبيقات الرائدة الأخرى حذوها؟ هل ستتبنى منصات مثل Pump.fun استراتيجية مماثلة، مستوعبة أرباح العملة المستقرة داخلياً؟ في أي مرحلة لن يكون أمام Solana خيار سوى التدخل من الأعلى إلى الأسفل، أم أنها ستترك ببساطة التطبيقات المبنية فوقها تجمع هذه الأرباح بنفسها؟ من منظور السلسلة العامة، إذا كانت التطبيقات قادرة على الاحتفاظ بالفوائد الاقتصادية للعملة المستقرة، على الرغم من أنها ليست النتيجة الأكثر مثالية، إلا أنها لا تزال أفضل من تدفق تلك الفوائد خارج السلسلة أو حتى إلى معسكرات العدو.

في النهاية، من منظور بلوكشين عام أو نظام بيئي أوسع، تتطلب هذه اللعبة عملاً جماعياً: تحتاج البروتوكولات إلى توجيه سيولتها نحو عملة مستقرة مشتركة، وتحتاج الخزائن إلى اتخاذ قرارات تخصيص مدروسة، ويجب على المطورين تغيير تجربة المستخدم الافتراضية، ويجب على المستخدمين استخدام أموالهم الخاصة لـ "التصويت". الدعم السنوي البالغ 500 مليون دولار الذي تقدمه Solana لـ Base لن يختفي بسبب مجرد بيان من مؤسسة؛ بل سيختفي حقاً في اللحظة التي "يرفض فيها المشاركون في النظام البيئي الاستمرار في تمويل المنافسين".

الخلاصة: تحول القوة من المُصدر إلى النظام البيئي

المرحلة القادمة من اقتصاديات العملات المستقرة لن تعتمد بعد الآن على من يصدر الرمز، بل على من يتحكم في قنوات التوزيع، ومن يمكنه تنسيق الموارد والاستحواذ على حصة في السوق بوتيرة أسرع.

تمكنت Circle و Tether من بناء إمبراطوريات تجارية ضخمة بالاعتماد على "ميزة السبق" و "تمهيد السيولة". ومع ذلك، مع تسليع حزمة العملات المستقرة تدريجياً، تتعرض خنادقهم للتآكل. تسمح البنية التحتية عبر السلاسل بقابلية تبادل غير مكلفة تقريباً بين العملات المستقرة المختلفة؛ يقلل الوضوح التنظيمي من حواجز الدخول؛ وتخفض العملات ذات العلامة البيضاء تكاليف الإصدار. والأهم من ذلك، بدأت المنصات ذات أقوى قدرات التوزيع، وولاء المستخدم العالي، ونماذج تحقيق الدخل الناضجة في استيعاب الإيرادات داخلياً—ولم تعد تدفع الفوائد والأرباح لأطراف ثالثة.

هذا التغيير جارٍ بالفعل. Hyperliquid، من خلال التحول إلى USDH، تستعيد تدفق الإيرادات السنوي البالغ 220 مليون دولار الذي كان يتدفق إلى Circle و Coinbase؛ تدمج Jupiter سيولة JupUSD بعمق في مجموعة منتجاتها بالكامل؛ تدير MegaETH مُسلسلها بالتكلفة تقريباً باستخدام إيرادات العملة المستقرة؛ تعاونت Sui، قبل أن يتأصل الاعتماد على المسار، مع Ethena لإطلاق عملة مستقرة متوافقة مع النظام البيئي. هؤلاء هم مجرد الرواد. اليوم، كل سلسلة عامة تنزف مئات الملايين من الدولارات سنوياً لـ Circle و Tether لديها نموذج قابل للتكرار للمتابعة.

بالنسبة للمستثمرين، يوفر هذا الاتجاه منظوراً جديداً لتقييم النظام البيئي. السؤال الرئيسي لم يعد: "ما مقدار النشاط الذي يحدث على هذه السلسلة؟" بل بالأحرى: "هل يمكنها التغلب على تحديات التنسيق، وتحقيق تسييل مجمع السيولة، والاستحواذ على عوائد العملة المستقرة على نطاق واسع؟" مع بدء السلاسل العامة والتطبيقات في "الاستحواذ" على مئات الملايين من الدولارات من الإيرادات السنوية في أنظمتها، المستخدمة لإعادة شراء الرموز، أو حوافز النظام البيئي، أو رسوم البروتوكول، يمكن للمشاركين في السوق "الاستفادة" مباشرة من هذه التدفقات النقدية من خلال الرموز الأصلية لهذه المنصات. البروتوكولات والتطبيقات القادرة على استيعاب هذا الجزء من الإيرادات داخلياً سيكون لديها نماذج اقتصادية أكثر قوة، وتكاليف مستخدم أقل، ومصلحة أكثر توافقاً مع المجتمع؛ بينما ستستمر المشاريع التي تفشل في القيام بذلك في دفع "ضريبة العملة المستقرة"، مراقبة تقييماتها وهي تتعرض للضغط.

الفرصة الأكثر إثارة في المستقبل لا تكمن في امتلاك أسهم في Circle، ولا في المراهنة على رموز المُصدر ذات القيمة السوقية العالية. القيمة الحقيقية تكمن في: تحديد أي السلاسل والتطبيقات يمكنها إنجاز هذا الانتقال، وتحويل "خط الأنابيب المالي السلبي" إلى "محرك إيرادات نشط". التوزيع هو الخندق الجديد. أولئك الذين يتحكمون في "تدفق الأموال"، بدلاً من مجرد وضع "قناة الأموال"، سيحددون مشهد المرحلة التالية من اقتصاد العملة المستقرة.

رابط المنشور الأصلي