从「永不卖币」到主动管理：Strategy 如何应对每年 12.6 亿美元分红压力？

比特币国库巨头 Strategy 启动出售计划，跨交易所交易或成最大化价值关键。

撰文：Cooper Duschang

编译：AididiaoJP，Foresight News

关键要点

• Strategy 在 6 月 29 日至 7 月 5 日期间出售了 3588 枚比特币，用于支付优先股分红并补充美元储备。这是自 2020 年 8 月开始买入比特币以来，仅有的第三次和第四次出售。
• Strategy 的 STRC 优先股结构可能每年产生高达 12.6 亿美元的分红成本。目前 STRC 价格较面值低约 10%，分红率已上调至 12%，这种机制会进一步推高分红成本。
• Strategy 可以通过在多个交易所和市场分散执行交易，来改善比特币买卖的实际成交价格。Binance-USDT 市场的订单簿深度领先，在中间价附近 10% 范围内可容纳约 2900 枚比特币。

引言

微 Strategy 成立于 1989 年，最初是一家企业软件公司。2020 年，公司意识到现金储备面临快速通胀贬值的风险，于是决定将现金投入比特币进行对冲。

2026 年 7 月 6 日，Strategy 在 8-K 文件中披露出售比特币，这是自 2020 年以来仅有的第三次和第四次出售。Strategy 复杂的资本结构需要持续向优先股股东支付分红、管理可转换债务，同时还要继续积累比特币。本文将深入分析 STRC 优先股在公司资本结构中的作用、出售比特币的原因，以及如何通过优化交易执行来最大化比特币价值。

Strategy 的资本运作策略

2025 年，微 Strategy 正式更名为 Strategy。自首次投资以来，公司通过债务和股权融资已积累 843775 枚比特币。由于这些比特币主要靠融资购入，公司实际上为投资者提供了比特币的杠杆敞口，并开创了大规模收购单一加密资产的模式，如今这类公司被称为数字资产国库（DATs）。

分层资本结构

Strategy 发行了多种结构性产品来融资购买比特币。可转换债券让公司能在不立即稀释普通股的情况下获得资金。这种债券兼具固定收益属性和股权转换潜力，相当于一份看涨期权------如果公司股价超过行权价，债券持有人可转换为股票获利。只有 2032 年到期的债券票息率超过 1%（为 2.25%），其余五只债券利率低于 1% 或为零，这让公司能把成本控制在较低水平，专注积累比特币。

2024 年 10 月，公司推出「21/21 计划」，计划通过发行 210 亿美元债务和 210 亿美元股权来融资买币。随着融资推进，公司陆续推出四种美元计价的永续优先股：STRF、STRC、STRK 和 STRD。

STRC 优先股（俗称「Stretch」）因可变分红机制备受关注。它提供半月度分红，分红率每月调整一次，目标是让股价围绕 100 美元面值波动。

具体调整规则为：

• 股价低于 95 美元时，建议上调分红率 50 个基点；
• 股价在 95 至 99 美元之间时，上调 25 个基点；
• 股价高于 101 美元时，下调 25 个基点。

6 月底，STRC 一度跌至约 73 美元（较面值低约 27%），随后年化分红率上调至 12%。按当前约 1.05 亿股计算，这将使公司每年分红成本达到 12.6 亿美元。若剩余发行容量全部用完（对应 2.75 亿股情景），成本会更高。STRC 还面临 Strive 公司 SATA 优先股的竞争，后者当前分红率达 13%，这可能迫使 Strategy 进一步提高分红以吸引投资者。

在破产清算中，可转换债券和优先股对资产享有优先权，因此风险较低、回报也相对有限。而普通股（MSTR）因公司对比特币的杠杆敞口，潜在上涨空间最大，但风险也最高，处于资本结构最底层。

公司重点跟踪「每股比特币」（BPS）指标，即假设所有可转换债券、优先股、期权等全部行使后，每股对应的比特币数量（以聪计算）。不过，MSTR 股价与比特币价格的相关性仅为 0.09，属于弱相关，说明还有其他因素在驱动股价。

其中一个关键因素是运营风险。公司必须永久支付优先股分红，并偿还可转换债券本息。但持有比特币本身不产生稳定收入，而公司软件业务 2026 年第一季度收入仅 1.24 亿美元。如何在专注买币的同时，持续满足日益增长的债权人需求？

「永不出售比特币」的转变

2025 年 2 月，StrategyCEO 迈克尔·赛勒曾在社交平台发帖强调「永不出售你的比特币」。在此之前，公司仅在 2022 年 12 月出售过一次 704 枚比特币，用于抵消资本利得。2026 年 5 月 26 日至 31 日，公司宣布出售 32 枚比特币；6 月 29 日至 7 月 5 日，又出售了 3588 枚比特币。这些出售仅占总持仓的 0.42%，共产生约 2.185 亿美元收入。

出售比特币并非公司常态，为何这次打破惯例？所得款项主要用于支付优先股分红，并补充美元储备（公司为覆盖分红而设立的现金缓冲）。出售规模较小，并不意味着公司陷入困境。值得注意的是，6 月公司还购买了三笔比特币，共计 3657 枚。

比特币货币化与储备管理

美元储备于 2025 年 12 月设立，专门用于支付优先股分红，主要通过场内发行（ATM）计划发行普通股来补充。截至 6 月 28 日，公司预计 25.5 亿美元储备可覆盖所有优先股分红及债券利息约 17.4 个月。

上周，公司正式批准「比特币货币化计划」，授权出售最高 12.5 亿美元比特币来补充储备。这表明公司正转向更主动的资产负债表管理，将比特币出售与股权发行结合使用。

2026 年 6 月，赛勒在伦敦高盛数字资产会议上指出，比特币作为抵押品创造「数字信贷」的作用日益重要。他提到，利用比特币抵押已在市场低迷期融资购入 17.5 万枚比特币。公司正在探索把比特币作为抵押资产或分红支付资源的新方式。

交易执行优化：跨平台出售可减少损失

如果公司继续通过出售比特币来支付分红，采用逐步、分散的方式并在多个交易所执行，能显著改善实际成交价格。比特币货币化计划允许出售最高 12.5 亿美元比特币，按当前约 6.35 万美元的价格计算，相当于约 2 万枚比特币，占当前持仓约 2%。

跨交易所交易降低价格冲击

不同交易所的中间价和订单簿深度存在差异，这为套利提供了空间，也意味着分散交易能减少单一大额订单对价格的冲击。

在公司可能出售 32 枚比特币的时点附近（平均成交价 77135 美元），我们对比了四个流动性最强的比特币订单簿（中间价附近 1% 深度）。Binance-USDT 订单簿深度领先，约 2900 枚比特币，是第二名 Coinbase 的两倍。要把价格从中间价推高 0.1% 至 1%，Binance-USDT 需要约 300 枚比特币，而 OKEX-USDT 仅需 40 枚。

各交易所中间价也存在差异：USDT 报价市场约 77188 美元，USD 和 USDC 报价市场分别约 77112 美元和 77115 美元。比特币本身和报价货币的价格都会影响最终成交。统一各平台流动性、选择价格波动最小的订单簿，能帮助像最近 3588 枚比特币这样的大额出售实现更好价格。

结论

Strategy 的债权人义务正在持续增长，比特币出售正成为满足这些义务的常规手段之一。仅 STRC 一项，每年分红成本就可能高达 30 亿美元。最大化比特币出售价值，有助于减少为支付分红而必须卖出的比特币数量。

短期看，美元储备、比特币货币化计划以及更主动的资产负债表管理，为公司提供了充足缓冲。长期而言，开发比特币抵押品及其他围绕比特币持仓的金融产品，能减少大规模出售或稀释股东权益的压力。因此，Strategy 资本结构的可持续性，既取决于比特币本身的价格表现，也取决于比特币支持的金融市场能否进一步成熟.