为什么你90%的DeFi交易悄悄被路由回华尔街做市商

By: cryptoslate.com|2026/09/13 13:45:40

打开Jupiter，告诉它你想用SOL兑换USDC，检查价格，然后按下按钮。从用户的角度来看，事情就是这么简单。

因此，自然会假设Jupiter是交易发生的地方。实际上，Jupiter更像是一个流动性搜索引擎。它的软件会查看不同地方愿意接手交易的一方，比较他们提供的报价，并将订单发送到它能找到的最佳路径。它当前的系统可以在普通的去中心化交易所、专有的自动做市商（propAMMs）和一个报价请求网络中选择，后者是专业做市商竞争报价的地方。

用户看到的是一个界面和一个价格，而在其背后，几种截然不同的市场可能在为同一个订单竞争。

因此，卖给你USDC的人可能不是另一个用户或由成千上万陌生人资助的公共池。它可能是一个使用自己资金和定价软件的专业交易机构，没有面向消费者的交易所，也没有你可以存入自己代币的池子。你从未见过大部分的这些机制；你只看到从中得出的价格。

DWF Ventures的一项新分析估计，propAMMs大约占每日链上DEX交易量的15%到27%。对于市场中一个更小的角落，即通过Jupiter路由的SOL到稳定币交易，DWF将其份额置于90%以上。
根据DWF Ventures的数据，propAMMs的周链上现货交易量已增长至高达27%。(来源：DWF Ventures)

这些数字有一个明显的警告：DWF Ventures是DWF Labs的一部分，而DWF Labs本身就是一个加密市场做市商和投资者。尽管如此，这里呈现的确切百分比远不如这些数字所描述的内容有趣。大多数人对DeFi的心理模型中几乎不存在的一种交易形式，已经变得足够庞大，以至于影响一些最繁忙市场的运作。

这让加密货币现在处于一个相当奇怪的境地。第一代去中心化交易所是围绕着一个想法建立的，即通过用公共软件取代专业交易商，市场可以变得更加开放。任何人都可以看到池子，投入资金，并根据代码中写入的规则进行交易。现在，专业交易商又回来了，在一些流动性最强的市场中，他们似乎非常擅长这项工作。

这对于DeFi来说已经是一个有趣的转折。当纳斯达克、伦敦证券交易所、Robinhood和Kraken正在努力将传统股票上链时，这一切变得更加重要。

多年来，金融界一直在争论华尔街是否会转向加密基础设施。但现在，一个更棘手的问题开始在其背后形成：当它确实转向时，那里会等待着什么样的市场？

交易商重返市场

最初的自动做市商是DeFi最奇怪的发明之一。

想象一个货币摊位，里面有两堆钱，只是玻璃后面没有交易商。一堆是SOL，另一堆是USDC。软件使用公式将两者连接起来。你投入SOL并收到USDC。随着一侧的SOL积累，另一侧的USDC消失，公式调整价格。任何人也可以向摊位贡献资金，并收取一部分交易费用。

这为早期DeFi解决了一个巨大的问题。一个新市场不需要说服一家专业公司整天买卖。它需要代币、智能合约和愿意存入资本的人，市场就可以自我运作。

然而，自我运作并不等同于擅长交易。

假设SOL在池中的价值为100美元。消息传出后，中心化交易所立即行动，专业交易者现在将SOL的价值评估为101美元。池子本身并没有注意到这一点，但套利者注意到了。他们购买暂时便宜的SOL，并持续购买，直到池子的价格赶上。池子通过以过低的价格出售SOL，了解到SOL的价值为101美元。

学术界将这个问题称为损失与再平衡。术语的使用不如其含义重要：一个被动池可以在昨天的价格上反复交易，而与已经知道今天价格的人进行交易。当市场平静时，这是一个可以容忍的缺陷，交易费用可以补偿提供流动性的人。当价格快速波动时，每一个过时的报价都是严重且大规模套利的邀请，这就成了一个昂贵的问题。

propAMM颠覆了这种安排。它不再依赖成千上万的外部人士来存入代币，而是由一家专业交易公司提供自己的库存。它不再等待交易将公式拖向正确的价格，而是其私有软件监控外部市场，并不断改变其愿意买入或卖出的价格。交易仍然在链上结算，但产生价格的思考发生在公司内部。

这实际上更接近于安装在区块链内的电子货币交易商，而不是定义早期DeFi的自动售货机模型。

这也解释了为什么“专有”这个词应该出现在名称中。Solana自己的解释说，今天的propAMM通常是闭源的，它们的流动性不对普通公众开放存款，获得聚合器的资格是一个需要许可的过程。用户可以验证交易在链上发生，但无法检查决定提供什么价格或为什么一个市场做市商获得订单的系统。

从旧的DeFi世界观来看，这听起来像是倒退。但是，从试图快速便宜地交换SOL的人的角度来看，裁决就不那么意识形态了。

Jump Crypto检查了大约2000万笔propAMM成交记录，并将其与Binance、Coinbase、OKX和Bybit的价格进行了比较。其研究发现，中位数SOL-USDC成交价格比基准中心化交易所中点低0.72个基点，而91.9%的成交价格低于Jump对最低机构中心化交易所费用等级的估计。 Jump Crypto的Solana样本中，超过九成的propAMM成交价格低于其对最低机构中心化交易所费用等级的估计成本。（来源：DWF Ventures，使用Jump Crypto数据）

Jump也是一家在这种市场结构中有商业风险的交易公司，因此其研究有其自身的动机。即便如此，结果有助于解释为什么这些场所赢得了订单。路由器将交易量发送给它们，因为对于某些交易，它们可以提供非常好的执行。

虽然这在机制和经济学上清楚地分离了去中心化交易，但这也是与早期DeFi的文化断裂。DeFi的第一个版本将开放性视为产品本身的一部分。池是公开的，代码可以被检查，流动性来自用户，资本到交易的路径足够可见，以至于技术上有能力的人可以跟踪大部分内容。

更新版本提出了一个更像消费者的问题：如果另一个系统给你更好的价格，你实际上需要看到多少这种机制？一旦答案变成“不是很多”，交易所就开始在界面后面消失。

Solana对这一模式特别友好，因为专业市场制造商对旧价格非常关注。一家以100美元报价SOL的公司不希望这个报价在其他地方交易为101美元时仍然存在。每多一秒，就给了某人一个机会在公司能够替换报价之前对旧价格进行交易。

以太坊仍然以12秒的时间段运行。相比之下，Solana在8月28日达到了其300毫秒的目标，CryptoSlate通过过时价格套利的经济学进行了研究。这些网络在构建和处理交易方面有所不同，因此比较并不是一对一的，但吸引力是显而易见的。专业市场制造商希望尽可能频繁且便宜地更新价格，而Solana在缩短时间段方面的努力明确指向了流动性提供者和市场制造商的过时价格暴露降低。

不过，你可以通过另一种方式达到同样的目的。系统可以向专业公司询问其他地方的价格，而只将获胜的交易记录在链上。

这基本上就是请求报价系统的功能。在0x的RFQ网络上，一个应用程序向专业市场制造商询问私下的链下价格，将这些报价与普通公共AMM流动性进行比较，并返回提供更好结果的路线。对于像USDC-WETH和WBTC-WETH这样的高交易对，0x表示其RFQ流动性在约52%的情况下优于AMM定价。

Jupiter正在Solana上结合几种版本的这一系统。公共DEX流动性、propAMMs和专业报价系统都在同一界面后面，这意味着交易者在进行交易之前不再需要选择使用哪种市场。

这可能是这里更深层次和更重要的转变。旧的DeFi有效地告诉用户：这是一个池，现在对其进行交易。但新的DeFi开始说：告诉我你想要什么，我会找出谁来满足它。

传统金融已经这样做。当有人提交购买股票的订单时，客户通常不会选择执行订单的确切市场中心或经销商：是经纪人来路由订单。美国证券交易委员会对美国股票执行的基本解释描述了经纪人根据他们能够获得的最佳可用执行在交易所、电子网络、市场制造商和内部化之间进行选择。

PropAMMs不仅仅是移植到Solana上的华尔街暗池，像这样对待它们会错过加密版本有趣的地方。区块链结算是可观察的，因此资产通过公共基础设施移动，任何人都可以检查结果交易。可以保持私密的部分是围绕该交易的机制：定价模型、库存决策、路线的部分，以及在执行发生之前竞争交易的公司的身份。

这创造了不同的透明度定义。金融市场可以公开所有权和结算以供公众验证，而不暴露价格形成的每个部分，这一区别在这些系统中流动的资产不再仅仅是加密资产时变得更加重要。

华尔街正如DeFi转变而来

纳斯达克周四表示，其风险投资部门同意向Payward（Kraken的母公司）投资1亿美元，同时两家公司继续在纳斯达克股票代币上进行合作。纳斯达克预计该框架将在2027年第二季度推出，并计划将其与Payward的xStocks网络连接。

伦敦证券交易所也在朝着同一方向发展。9月1日，LSEG宣布与Payward建立合作关系，围绕代币化公共股票，并表示在获得监管批准的前提下，计划在2027年于其计划中的LSE 24场所上市xStocks进行交易。

这不再是一个通过少数试点来衡量的假设市场。CryptoSlate 已经跟踪了以加密规模交易的代币化股票，而更难的所有权问题已经成为其自身的市场结构问题，因为类似股票的产品可能会附带非常不同的权利。代币化股票看起来像熟悉的股票，但并不赋予买家相同的法律地位，而其背后的基础设施也可能同样陌生。

Robinhood 是这种基础设施在实践中可能呈现的一个好例子。Robinhood Chain 已经将代币化股票转变为可以在无许可的加密市场中流通的资产，但专业流动性层看起来与开放的 AMM 实验相去甚远。0x 表示其股票代币实现通过 RFQ 将应用程序连接到专业市场制造商，以 USDG 作为主要基础交易对，Tokka Labs 作为通过该系统参与的主要制造商。

这是 DWF 报告关于现实资产的推测变得比报告本身更重要的地方。成熟的代币化资产不必仅仅因为它们在区块链上结算而继承早期 DeFi 的市场设计。代币化的苹果股票在其他地方有一个深厚的参考市场，专业公司能够管理围绕它们的库存，以及关心执行质量的交易者。将该股票上链并不会突然使一个被动的公共池成为交易它的自然场所。

多年来，代币化的辩论一直在问华尔街的资产是否会转移到加密的轨道上。但一个更重要的问题正在其背后出现：当它们到达那里时，它们将使用哪个市场结构？

CryptoSlate 已经在代币化股票中看到了同样的紧张关系。作为消除金融中介的一种方式出售的市场仍然可能严重依赖旧的金融基础设施，包括持有基础股票的经纪人和保管人。现在有一家经纪人处理大部分代币化股票的支持。propAMM 的过渡在交易方面指向同样的更广泛方向：区块链可以改变哪些金融部分是公开的，而不必让每个中介消失。

交易是公开的，但交易台不是

最简单的结论是，DeFi 花了多年试图逃离华尔街，然后又重建了它，但这太简单了。加密实际上可能在做的是将曾经被视为必须一起旅行的两件事分开：结算的透明度和执行的透明度。

区块链可以公开确认交易发生，转移资产，并让这些资产通过可编程基础设施移动，而不需要市场制造商的定价算法是公开的。结算层可以是开放的，而执行层则包含相互竞争的私营公司。

这样做有经济原因。能够保护自己免受过时价格和交易者利用旧报价的专业市场制造商不必将这些损失构建到他们给普通用户的每个价格中。更好的信息和更快的重新定价可以使私人交易商比完全公开的池更便宜。

权衡转移到其他地方。如果用户停止选择交易所而开始选择路由器，路由器对市场的影响将大大增加。它决定哪些公司被允许竞争，哪些流动性来源接收订单，伴随的信息是什么，如何比较报价，以及交易如何到达区块链。

Solana 自己的 propAMM 解释识别了这个问题的几种版本。代码可以是封闭的，聚合器的纳入是有权限的，用户并不总能独立验证为什么一个市场制造商在几个提供等价价格的情况下胜出。区块链可以显示发生的交易，而不显示发生之前的全部竞争。

随着市场做市、路由、交易交付和区块构建开始相互交织，这变得愈发重要。Blockworks Research研究了HumidiFi、交易着陆系统Nozomi和区块构建者Harmonic之间的关系，这些都与Temporal相关，并发现HumidiFi价格更新首次到达Harmonic验证者的时间比其他设置要频繁得多。这一优势后来消失了。

这一事件更有趣的是，它预示着下一场DeFi市场结构辩论，而不仅仅是一个指控：当多个层次可以影响执行时，区块链上什么才算是最佳执行？

传统金融在这个问题的不同版本上花费了数十年时间来制定规则。最佳执行、订单路由、市场准入、报价优先权以及经纪人与交易商之间的冲突都存在，因为投资者按下“买入”按钮的地方仅仅是交易的开始。DeFi在从不同的部分重建系统的同时，重新发现了这些复杂性。

不同之处在于，历史上生活在同一金融机构内部的一些部分现在可以被分离并放置在公共网络上。这使得市场在某些地方更具可检查性，而在其他地方则较少可检查，这比简单地宣称市场更透明或不透明要有趣得多。

这一切并不意味着原始的AMM正在消失。它的弱点也是它可能生存下去的原因。

专业做市商在对资产价值有一定了解时表现最佳。SOL在其他地方有深厚的市场；苹果有股票交易所；国债有参考价格。交易公司可以查看这些市场，计算出一个价值，持有库存，并围绕这个价值报价。

现在想象一下，有人凌晨3点创建了Token X。可能没有深厚的外部市场，没有可靠的参考价格，也没有专业公司愿意为其提供仓储。在任何人能够形成复杂市场之前，资产需要一个市场。公共AMM不需要知道Token X的价值：有人只需提供Token X和USDC，交易就可以开始。

这就是为什么DWF数据作为排序过程的证据比作为一种设计取代另一种设计的证明更有趣。专业流动性对于具有深厚参考市场的成熟资产特别有效。传统AMM在长尾市场中保持其优势，在那里，无权限的市场创建比从执行中削减千分之一的百分比更有价值。

代币化金融可能会沿着同样的界线划分。苹果股票、国债、SOL、ETH和其他交易量大的资产是复杂交易商在路由器后面竞争的自然领域。没有成熟外部市场的资产可能仍然依赖于愿意交易任何人存入的公共池。

加密货币开始时有着更宏大的文化承诺：软件将消除金融中介。但其交易市场现在产生了更复杂的答案。一些中介是旧基础设施的产物，而其他中介则存在于某人仍然需要定价风险、持有库存并随时准备交易的情况下。

区块链技术不必消除这一角色就能重塑市场。轨道可以是公共的，结算可以是可检查的，资产可以在应用之间移动，而不是被困在一个机构内部，专业交易商可以在不拥有底层基础设施的情况下竞争同一订单。按下“交换”的人可能永远不知道哪一方赢得了交易。

未来的交易所可能是一个每个人都可以检查的区块链，围绕着一个几乎没有人能看到的交易台。