Tiger Research: نقل رموز RWA إلى الخارج أولاً

النقاط الرئيسية

هذه المقالة من Tiger Research. سوق RWA ينمو بسرعة، لكن العديد من الولايات القضائية لا تزال تفتقر إلى إطار تنظيمي مناسب. يجب على المؤسسات المالية في هذه المناطق اتخاذ خيارات استراتيجية بين ثلاثة خيارات: الانتظار للتشريعات المحلية، استخدام صناديق الرمل التنظيمية، أو الدخول مباشرة إلى الأسواق الخارجية.

تتطلب الأعمال التجارية عبر الحدود في RWA دقة عالية. يجب أن تكتمل الاستعدادات الكافية في ستة مجالات رئيسية قبل الدخول، بما في ذلك اختيار الولاية القضائية، الترخيص، تعريف الأصول، نطاق المستثمرين، وتصميم ترتيبات التسوية والتشغيل.

الهدف الرئيسي هو جمع خبرة تشغيلية حقيقية من خلال اختيار المسار الذي يتناسب مع ظروفهم. المساران الرئيسيان هما: الدخول مباشرة إلى الولايات القضائية التي لديها تنظيم ناضج، واستخدام المسار التكنولوجي للمنصات الأصلية على السلسلة.

1. الانتظار، التجربة، أم الخروج

حتى منتصف عام 2026، بلغ حجم سوق رموز الأصول المادية (RWA) حوالي 25 إلى 36 مليار دولار. أظهرت كفاءة السوق تحسناً واضحاً، بما في ذلك الأتمتة في دفع الفوائد والاسترداد، وتقليل فترات التسوية، وتوسيع نطاق العملاء، مما جذب اهتمام المستثمرين المؤسسيين.

ومع ذلك، تواجه المؤسسات المالية عقبات واقعية في فراغ تنظيمي. على الرغم من عدم وجود حظر صريح على الرموز، إلا أن الإطار القانوني المطلوب لمنح السجلات على دفاتر الحسابات الموزعة قوة قانونية لم يتشكل بعد، مما يترك حقوق المستثمرين دون حماية كافية. استجابةً لذلك، تختار المؤسسات المالية بين ثلاثة اتجاهات رئيسية: الانتظار للتشريعات المحلية التي تفيد إدارة المخاطر، لكنها تحمل خطر فقدان موقع مبكر في السوق؛ استخدام صناديق الرمل التنظيمية التي تسمح بتجارب محدودة، لكنها تقتصر على مجالات محدودة مثل الاستثمارات المجزأة، ولا يمكن توسيعها إلى إصدار الأوراق المالية القياسية؛ الدخول أولاً إلى الأسواق الخارجية، أي إصدار السندات الرقمية في الولايات القضائية التي تم فيها وضع التنظيم، وتحقيق سجل أداء محلي، والاستفادة من الخبرة المكتسبة في الخارج للسيطرة على موقع تنافسي مبكر.

سوق RWA هو في جوهره عمل عالمي، لذا فإن بناء القدرة التشغيلية في بيئات تنظيمية مختلفة أمر بالغ الأهمية. على الرغم من أن التوسع الخارجي قد يواجه قيوداً عملية، فإن المؤسسات المالية التي لا تزال تعاني من فراغ تنظيمي محلي لديها مبرر أكبر للتوجه إلى الأسواق الخارجية لجمع الخبرة المباشرة قبل المنافسين.

2. الرموز ليست سحراً

الأعمال التجارية عبر الحدود في RWA ليست نتاج سلسلة من القرارات المعزولة. الخيارات المعنية مترابطة، حيث تحدد نتائج الخطوة السابقة المسارات المتاحة التالية. الرموز ليست سحراً، بل هي عملية نقل الأدوات المالية الحالية إلى بنية تحتية جديدة، وتتطلب هذه العملية دقة أعلى من الإصدارات التقليدية، وليس أقل.

قبل اتخاذ قرار الدخول، يجب على المؤسسات المالية تقييم مستوى استعدادها بصدق وفقاً للمتطلبات الستة التالية.

أولاً، بناء قاعدة خارجية. يجب على المؤسسات تحديد كيفية استخدام الولايات القضائية الرئيسية مثل هونغ كونغ وسنغافورة أو الولايات المتحدة، وما إذا كان المسار المحدد سيكون من خلال كيان موجود، أو كيان جديد، أو التعاون مع المؤسسات المحلية. السيطرة على الكيانات الجديدة أقوى، لكنها تتطلب استثماراً كبيراً من الموارد؛ بينما الدخول عبر التعاون أسرع، لكنه سيقيد عمق تكامل المؤسسة للقدرات الأساسية.

ثانياً، الترخيص. يجب على المؤسسات تلبية متطلبات الترخيص في السوق المستهدفة. الاختيار عادة ما يكون بين الحصول على ترخيص مباشرة (الذي يستغرق وقتاً وموارد) أو استخدام ترخيص منصة موجودة (الأسرع، لكن يتطلب بناء هيكل الإصدار وفقاً لمواصفات تلك المنصة).

ثالثاً، تعريف الأصول. اختيار الأصول التي سيتم تحويلها إلى رموز يحدد مباشرة مستوى عتبة الدخول. هيكل الأوراق المالية القياسية من نوع السندات ناضج نسبياً، مما يسهل دفعه إلى السوق؛ بينما الأصول غير القياسية مثل العقارات أو الذمم المدينة التجارية تتطلب وقتاً أكبر بكثير للمراجعة القانونية وتصميم الهيكل.

رابعاً، تعريف المستثمرين المستهدفين. الممارسة النموذجية هي تغطية جميع الولايات القضائية باستثناء الولايات المتحدة. يمكن الاعتماد على الإعفاءات الخارجية بموجب Regulation S عند البيع للمستثمرين غير الأمريكيين؛ ولكن بمجرد إدراج المستثمرين الأمريكيين، ستظهر متطلبات إضافية مثل Regulation D، مما يزيد من تعقيد الهيكل. بالإضافة إلى ذلك، العديد من منصات STO وRWA تقتصر مبيعاتها على المستثمرين المؤهلين أو المؤسسات، لذا يجب أن تتزامن استراتيجية البيع مع نطاق المستثمرين.

خامساً، عملة التسوية وعمليات الدفع. يجب على المؤسسات أن تقرر ما إذا كانت ستقبل العملة المحلية، الدولار الأمريكي، العملات المستقرة، أو CBDC بالجملة. هذا ليس مجرد اختيار عملة، بل هو قرار يؤثر على إمكانية وصول المستثمرين، هيكل الحفظ، وفي النهاية المتغير الرئيسي الذي يحدد الإيرادات. على سبيل المثال، قبول العملات المستقرة سيجلب طلبات تحويل وتكاليف إضافية محتملة.

سادساً، متطلبات التشغيل الأخرى. اعتماداً على الهيكل، هناك مجموعة من الأمور التي يجب مراعاتها، بما في ذلك اختيار البلوكشين، الحفظ، التشغيل على السلسلة، وإدارة الحوكمة بعد الإصدار. يجب على المؤسسات التأكد بشكل خاص من أن القدرة على دفع الفوائد والاسترداد، وإدارة التسجيل، وقدرة نقل أو تجميد الرموز عند حدوث أحداث معينة، يتم التحكم فيها من قبل أي طرف. هذه الأمور تتماشى مع متطلبات التشغيل للأدوات المالية التقليدية.

الرموز ليست سحراً. بعد الانتهاء من تصميم الهيكل، لا يزال العمل مستمراً، حتى يتم بيع الأوراق المالية، وتكون المستثمرون في المكان.

3. أين تعمل

اختيار الولاية القضائية هو قرار استراتيجي يتطلب موازنة بين التوافق التنظيمي وكفاءة التشغيل.

بالنسبة للمؤسسات التي لديها وجود خارجي بالفعل، فإن النقطة الأكثر كفاءة هي تقييم الولايات القضائية الحالية. إذا كان الهدف الأساسي لاستراتيجية الرموز الخارجية هو جمع الخبرة المباشرة في أقرب وقت ممكن، فإن إعادة تأسيس وجود في ولاية قضائية جديدة ستعني عتبات زمنية ورأس مالية عالية للغاية.

هونغ كونغ: اكتمال التنظيم وقابلية التنفيذ

هونغ كونغ هي السوق الرائدة في تقدم التنفيذ. يتم تنظيم رموز الأوراق المالية بموجب الإطار الحالي لقانون الأوراق المالية والعقود الآجلة، وفي أبريل 2026، أصدرت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC) تعميماً يسمح للبورصات المرخصة للأصول الافتراضية بإجراء تداولات ثانوية، مما يفتح سلسلة كاملة من الإصدار والتداول. تم إطلاق بنى تحتية مثل HSBC Orion، كما أن الدعم السياسي قوي، بما في ذلك دعم هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA) لتكاليف الإصدار. يجب على المؤسسات أن تلاحظ أنه إذا تم تنفيذ تشريع إدخال تراخيص جديدة لتجار الأصول الافتراضية والحفظ في عام 2026 كما هو مخطط، فسيتعين عليها الانتباه إلى مسائل الامتثال المتعلقة بأحكام الانتقال.

سنغافورة: إطار دقيق ووضوح تنظيمي

تطبق سنغافورة بدقة قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة بموجب مبدأ "أنشطة مماثلة، مخاطر مماثلة، تنظيم مماثل". قامت هيئة النقد في سنغافورة (MAS) بتعديل إرشادات الرموز في ديسمبر 2025، مما يوفر توجيهاً أوضح؛ هيكل الشركات ذات رأس المال المتغير (VCC) يجعل عمليات عزل الأصول سهلة، مما يجعلها مناسبة بشكل خاص لبناء هيكل الصناديق. ومع ذلك، حتى بالنسبة للخدمات الموجهة للعملاء الخارجيين، فرضت سنغافورة متطلبات ترخيص صارمة، مما يجعل عتبة الدخول مرتفعة.

الولايات المتحدة: وضوح تنظيمي ومسار إدراج فعال

في عام 2026، أوضحت SEC وCFTC إطار تصنيف الأصول. لا تزال تكلفة التقدم بطلب للحصول على ترخيص كمصدر مرتفعة، ولكن من خلال منصات مثل Securitize، يمكن تحقيق إصدار فعال: استخدام إعفاء Regulation D للمستثمرين المؤهلين في الولايات المتحدة، واستخدام إعفاء Regulation S للمستثمرين الخارجيين. صندوق BUIDL من BlackRock هو أحد الأمثلة الأكثر تمثيلاً لهذا المسار.

كل من هذه الولايات القضائية لديها منصات ناضجة يمكن أن تسرع الدخول المحلي. هذه المنصات هي مشغلون مرخصون، تقدم مجموعة من الخدمات، بما في ذلك التنسيق التنظيمي، وشبكات جمع الأموال للمستثمرين داخل المنصة، والبنية التحتية التشغيلية التي تغطي دورة حياة كاملة من الإصدار إلى التسوية. عند تقييم الدخول إلى ولاية قضائية معينة، يكون من الأكثر كفاءة التواصل مباشرة مع المنصات الرائدة المحلية لاختبار جدوى الأعمال، بدلاً من فرز كميات كبيرة من الوثائق التنظيمية.

4. تجاوز الولاية القضائية

تناولت الفقرة السابقة المسار المباشر، أي إنشاء وجود قانوني وكياني في ولاية قضائية معينة والحصول على التراخيص اللازمة. تتناول هذه الفقرة طريقة مختلفة تماماً: المسار الأصلي على السلسلة، الذي يتم تصميم الإصدار والتداول حول البيئة على السلسلة منذ البداية.

هذا المسار لا يستثمر الوقت ورأس المال المطلوب لإنشاء قاعدة كيان، بل يتعاون مع منصات على السلسلة التي لديها قدرات امتثال مدمجة، أو تستخدم منطق هيكلها، مما يقلل من عتبات الدخول من خلال هذه البنية التحتية. المسار الإقليمي الذي تم تناوله في الفقرة السابقة يجيب على "أين تعمل"، بينما المسار الأصلي على السلسلة يجيب على "كيف نبني هيكل الصفقة".

أمثلة تمثيلية تشمل: Ondo Global التي قامت بتحويل الأوراق المالية الأمريكية إلى رموز من خلال إنشاء كيان خاص ذو غرض معزول (SPV) في جزر العذراء البريطانية، مستفيدة من إعفاء Regulation S لتقليل الاحتكاك مع تنظيم الأوراق المالية الأمريكية. كما تدير Ondo سوق ثانوية خاصة بها، Ondo Global Markets، التي تتعامل مباشرة في تداول الرموز التي تم إصدارها. Plume Nest، من خلال فرعها في برمودا KDAB (Kimber Digital Assets Bermuda)، تحمل ترخيص Class M DABA الصادر عن هيئة تنظيم المال في برمودا، وتدير خزينة على السلسلة تحت تنظيم. دخول منصة Plume Nest مقصور على المستثمرين الذين اجتازوا مراجعة KYB وKYC. بالإضافة إلى ذلك، تم تسجيل شركة مرتبطة لدى SEC الأمريكية كوكيل نقل، مما يوفر ضماناً إضافياً لإدارة التسجيل والتوزيع. بفضل تصميم المنصة اللامركزي، فإن القيام بالتحويلات خارج هذه البنية التحتية المنظمة ممكن، لكن هذا المسار ليس مناسباً للمؤسسات المالية الخاضعة للتنظيم.

تعتبر الاستراتيجية الأصلية على السلسلة قريبة من التحويل الإقليمي، ولكن هناك اختلافات كبيرة في التنفيذ. تتمثل الميزة الرئيسية في سرعة الدخول ونطاق التغطية: لم تعد المؤسسات مقيدة بقاعدة معينة، بل يمكنها استخدام البنية التحتية المثبتة للوصول إلى السوق بشكل أسرع. ميزة أخرى تبرز مقارنة بالمنصات الإقليمية: قد تحد البيئة المغلقة للمنصات الإقليمية من سيولة السوق الثانوية، بينما يمكن للمنصات الأصلية على السلسلة المصممة حول القابلية للتوسع أن تتصل بشكل عضوي بأحواض السيولة DeFi.

ومع ذلك، فإن تعقيد تصميم الهيكل يمثل مخاطرة يجب أخذها بعين الاعتبار. تسمح الخصائص المفتوحة لهذه المنصات باستيعاب مجموعة واسعة من المنتجات، ولكن في القرارات الهيكلية الأساسية مثل تصميم الإصدار، تفتقر إلى التوجيه التنظيمي الناضج الموجود في المسار الإقليمي. تختلف الهياكل لهذه المنصات حسب المنصة بدلاً من الولاية القضائية، مما قد يسبب عبئاً تشغيلياً على المؤسسات المالية التقليدية. لذلك، فإن تقييم ما إذا كانت هناك جهات محلية متصلة بالمنصات المناسبة في المنطقة المستهدفة هو جزء ضروري من الاستعداد.

5. لا داعي للانتظار للتنظيم، فالسوق لن تنتظر

تتقدم المؤسسات المالية الكبرى في الولايات المتحدة في السوق، سواء من خلال بناء منصاتها الخاصة أو من خلال جمع الخبرة مباشرة على منصات مثل Canton وSolana وEthereum. بالنسبة للمؤسسات المالية التي لا تزال في مناطق الفراغ التنظيمي، فإن بدء الأعمال التجارية في RWA في الخارج يعني الحاجة إلى إعادة تصميم سلسلة القيمة بالكامل محلياً، بدءاً من إنشاء القاعدة إلى إصدار التوزيع، وعادة ما تتطلب فترة إعداد تتراوح بين ستة أشهر إلى أكثر من عام.

فيما يلي حالة افتراضية توضح هذه العملية: شركة وساطة متوسطة "شركة أ"، لديها كيان في هونغ كونغ، تقوم بتحويل السندات ذات التصنيف الاستثماري القصير الأجل إلى رموز، وتبيعها للمستثمرين المؤسسيين في الخارج.

الخطوة الأولى، تقييم حالة القاعدة والترخيص الحالي. تستخدم شركة أ كيانها الحالي (أي فرعها في هونغ كونغ) لتجنب الوقت والتكاليف المطلوبة لإنشاء كيان جديد. ما إذا كانت الترخيص الحالي يغطي الأعمال التجارية للرموز هو مسألة مستقلة أخرى. يقوم المستشار القانوني المحلي بتقييم نطاق التفويض الحالي، وإذا لزم الأمر، تقوم شركة أ بالتشاور الأولي مع الجهة التنظيمية (هنا لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ) للتأكد مما إذا كان هناك حاجة لتغيير شروط الترخيص أو تقديم تسجيلات إضافية.

الخطوة الثانية، اختيار المنصة والبنية التحتية. لتقليل الوقت المطلوب لتقديم طلب للحصول على ترخيص، تفكر شركة أ في العمل من خلال منصات ناضجة مثل DigiFT. تشمل عملية العناية الواجبة للموفر فعالية الترخيص الخاص بالمنصة، ونطاق الأصول المدعومة، وشركاء الحفظ، وقيود المستثمرين. خلال مرحلة التوقيع، تشمل المراجعة القانونية الهيكل المصمم وفقاً لمواصفات المنصة، وتوزيع المسؤوليات، والقوانين المعمول بها.

الخطوة الثالثة، الامتثال وتصميم المنتج. يتم تحديد هيكل المنتج للسندات التي سيتم تحويلها، بما في ذلك الأصول الأساسية، وحقوق المستثمرين، والقوانين المعمول بها. الممارسة القياسية هي استخدام إعفاء Regulation S، وبيعها للمستثمرين المؤسسيين الخارجيين خارج الولايات المتحدة. يجب الحصول على آراء قانونية حول الامتثال لقوانين الأوراق المالية المحلية لكل ولاية قضائية مستهدفة. يجب على شركة أ أيضاً التأكد من أن منطق استبعاد المقيمين المحليين يتماشى مع القوانين المتعلقة بالأوراق المالية، ثم الانتقال إلى مرحلة صياغة مستندات الإصدار والموافقة عليها.

الخطوة الرابعة، تصميم هيكل الحفظ والتشغيل على السلسلة. تقوم شركة أ بإنشاء ترتيبات حفظ مزدوجة، حيث يتم حفظ الأصول الأساسية من قبل بنك حفظ عالمي، بينما يتم التعامل مع الرموز على السلسلة بواسطة بنية تحتية متخصصة، ويتم الحصول على الآراء القانونية ذات الصلة من محامين خارجيين. يجب أيضاً تحديد تفاصيل التشغيل، بما في ذلك خطة دفع الفوائد، وعملة التسوية (الدولار الأمريكي أو العملات المستقرة)، وآلية الاسترداد.

الخطوة الخامسة، الإصدار والتنفيذ والتحقق. تكمل شركة أ الإصدار الفعلي والمبيعات وفقاً للهيكل النهائي المحدد، ثم تؤكد أن عمليات الدفع والاسترداد يمكن أن تعمل كما هو مصمم. تصميم الهيكل هو مجرد بداية، ويجب أن يتم الانتهاء من الأعمال عندما يكون المستثمرون في المكان، وتكتمل المبيعات.

لا تقتصر استراتيجيات الرموز الخارجية على "إنشاء قاعدة في ولاية قضائية معينة" كمسار مباشر. يمكن أن توفر المسارات الأصلية على السلسلة، التي يمكن أن تتجاوز الحدود القضائية بشكل أكثر مرونة، مساحة مفتوحة للحلول الممكنة. ستظل المراجعة القانونية هي العائق الأكثر استهلاكاً للوقت والموارد في أي مسار. ومع ذلك، فإن الانتظار لإطار تنظيمي كامل ليس هو الجواب الوحيد. إن القدرة على رسم مسارات قابلة للتطبيق بسرعة، وجمع الخبرة من خلال التنفيذ، هي أكثر أهمية من أي عنصر آخر، لأن جوهر الأعمال التجارية للرموز لا يكمن في التصميم الفني، بل في تحقيق عملية البيع الكاملة في النهاية.

لا يمكن لأحد أن يتنبأ متى سيستقر التنظيم، والسوق أيضاً لن تنتظر. الوقت المناسب للعمل هو الآن.

إخلاء مسؤولية: يُقدَّم هذا المحتوى لأغراض الترويج العام والمعلومات فقط، ولا يُعدّ نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية أو ضريبية. لا تُعتبر أي أحداث أو مكافآت أو فعاليات عبر الإنترنت أو معلومات ذات صلة مذكورة هنا توصيةً أو دعوةً لشراء أو بيع أو تداول أو التعامل بأي شكل من الأشكال في أي أصول مشفرة أو استخدام أي خدمات. الأصول المشفرة شديدة التقلب وقد تؤدي إلى الخسارة. قد لا تتوفر خدمات WEEX وفعالياتها عبر الإنترنت في جميع المناطق، وتخضع للقوانين واللوائح وشروط الأهلية المعمول بها. أنت مسؤول عن ضمان توافق استخدامك لخدمات WEEX مع القوانين المحلية، وعن تقييم المخاطر بعناية قبل المشاركة في أي أنشطة متعلقة بالعملات المشفرة.