为何纳斯达克监控无法解决24/7代币化市场的争论

纳斯达克同意向Payward（Kraken的母公司）投资1亿美元，这一计划将监控系统的推出与进入代币化和全天候市场的推动结合在一起。就在前一天，Citadel Securities要求美国监管机构将与上市公司相关的产品，包括与股权相关的事件合约和永久衍生品，限制在证券交易委员会的监管范围内。

这两项举措共同揭示了全天候市场面临的障碍。争议产品使用上市公司的股票、价格或报告的财务指标作为参考点。它们的法律分类决定了上市路径、市场准入和投资者保护。纳斯达克的技术可以帮助Payward监控加密货币、股票、代币化股票、期货和期权的交易，但无法决定某一产品在联邦法律下的性质。

纳斯达克在9月10日表示，其风险投资部门已同意向Payward投资1亿美元。公告描述的是一项投资协议，而非已完成的交易。

两家公司还宣布，Payward将采用纳斯达克的监控系统覆盖其交易场所的投资组合。纳斯达克的投资者公告将加密货币、股票、代币化股票、期货和期权列为受覆盖的资产类别。

这提供了广泛的场所覆盖，但披露的实施细节很少。纳斯达克没有给出部署日期，也没有说明Payward的系统是否会将其场所的交易与美国现金股票市场的订单和交易数据结合起来。

Citadel的担忧在于不当行为可能跨越场所边界。其文件描述了拥有重要非公开信息的交易者如何在发行人公告之前通过与股权相关的衍生品获利，或在涉及基础证券价格的策略中使用衍生品。

在9月9日的评论信中，Citadel认为有效的监督因此要求监管机构对与股权相关的产品及其基础现金股权的活动进行监控。这是Citadel的政策立场，而不是证券交易委员会或商品期货交易委员会的决定。然而，它指出了纳斯达克-Payward公告未能回答的一个问题：多资产监控是否也意味着跨市场访问所需的证券数据，以识别操纵和内幕交易。

分类仍然控制市场路径

监控可以加强一个场所的论据，证明其能够运营一个有序的市场。它无法决定一个与股权相关的工具是证券、基于证券的掉期、掉期还是期货合约。

程序性风险是具体的。监管路径各不相同。根据CFTC第40.2条规定，指定合约市场可以在提交书面自我认证后，在前一个工作日内列出产品，而无需事先获得委员会批准。该场所必须证明其遵守《商品交易法》和适用规则。第40.3条规定了一个单独的自愿批准路径。

证券交易委员会并未对每个交易所的申请使用统一的流程，但最近与股权相关的提案显示了不同路径之间的对比。7月10日，Cboe的通知描述了与发行人关键绩效指标相关的二元期权作为拟议的规则变更。8月24日，MEMX的通知类似地描述了与发行人报告的财务指标相关的拟议证券事件合约。

与此同时，CFTC的产品申请页面列出了在6月18日认证的QCEX KPI合约。另一个CFTC页面为组织代码COIN列出了US500、Tech100、Defense10、China10和AI10指数的永久风格期货，均已认证。

这些页面确立了认证状态，而不是交易量、启动日期或特定客户群体的可用性。因此，官方记录支持的声明比声称股权永续合约在美国已经广泛交易的说法要狭窄：多个股权指数产品已获得认证，而所引用的页面并未证明它们的实时商业状态。

在2026年5月29日，CFTC 在比特币特定方面迈出了历史性的一步，批准了 KalshiEX 的比特币参考 BTCPERP，依据第 40.3 条规定。其伴随的政策声明要求对与该命令之外的资产类别相关的永续合约进行逐案审查。过去的比特币批准并未解决股权相关永续合约应如何分类的问题。

Citadel 的申请认为，SEC 的管辖范围不仅仅带来了批准流程。它指出最佳执行、订单处理和前置交易规则、执行质量披露、公平访问、场所透明度和协调交易暂停。对于股权相关的永续合约，它单独提到了市场准入控制和在波动期间自动去杠杆的风险。

这些是用户的实际利益。两个合约可以提供对类似公司结果的敞口，同时提供不同的披露、执行和监控安排。更快的上市途径可以扩大访问，但也可能导致对适用哪些保护措施以及哪个监管机构拥有数据和权力调查跨衍生品和基础股票的不当行为的不确定性。

在2026年3月18日，SEC 批准了纳斯达克的规则变更，使合格证券可以在存托信托公司试点期间以代币化形式交易。

在该模型下，代币化股份必须与其传统对应物可互换，携带相同的 CUSIP 和符号，提供相同的股东权利，并在同一订单簿上以相同的执行优先级进行交易。代币化和传统形式的市场监控将依赖于纳斯达克和 FINRA 可用的相同基础数据。

3月18日的批准并不意味着启动。该命令表示，框架仅在DTC建立所需的基础设施和交易后结算服务后生效。纳斯达克必须在代币化交易开始前至少提前30个日历天通知成员。

纳斯达克还预计与Payward合作的纳斯达克股票代币（NETs）将在2027年第二季度推出。这是一个前瞻性的目标。消息来源并未表明Payward的推出和DTC试点模型具有相同的操作条件。

美国证券交易委员会（SEC）9月17日的圆桌会议将使这些问题更加紧密，但不会单独解决它们。发布的议程涵盖了交易所和经纪商的准备情况、过夜监控、收盘价流程、清算和结算、投资者保护、系统弹性、市场数据连续性和预期流动性。

此次活动涉及对传统市场基础设施进行24小时交易的准备，后续小组将探讨未来可能扩展到24×7交易的可能性。这是一次公开讨论，而不是规则制定决定。这一区别防止了关于美国股票交易时间延长的辩论与代币化股票和可能持续交易的永久衍生品的单独问题混为一谈。

监管测试并不是监控与法律之间的选择。场所需要两者。纳斯达克的技术可以帮助Payward证明始终在线的市场在其自身系统中是可观察的。Citadel的论点是，股票相关的监督也必须覆盖基础证券市场，并符合SEC与CFTC之间的法定边界。

在这些要素对齐之前，最快的代币通道不一定能提供最广泛的美国访问。能够为用户提供持久流动性的产品可能是那些结合了持续监控、跨市场数据、操作弹性和监管机构可以辩护的分类的产品。

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