比特币持有量上升而股东价值停滞的稀释陷阱

购买比特币财库公司的股票意味着拥有一家持有比特币的公司的所有权，而管理层决定如何支付这些比特币以及何时买入或卖出它们。

该公司还有账单要支付，并可能欠债务，因此股票的价值取决于这些决策和比特币的价格。

法国的Capital B是一家比特币财库公司，使这种关系变得易于理解。在8月17日至9月7日之间，其财库比特币持有量从3,145 BTC增加到3,521 BTC，约增长12%。

然而，根据公司的计算，每股比特币几乎没有变化，这其中包括一些未来可能发行的股票。随着更多比特币进入公司，所有权的要求也随之增加。

这一结果解释了为何支付比特币的方式在任何对财库股票的评估中都占据中心地位。

出售新股可以筹集现金，但现有股东随后拥有公司更小的百分比。借款在短期内保留他们的百分比，同时增加了还款义务。两者在有利条件下都可以运作良好，但都会影响投资的价值。

Capital B在巴黎Euronext Growth上市，并于2024年11月采用其比特币战略。该公司之前被称为The Blockchain Group，同时保留了技术服务业务。其运营公司组合包括iORGA（构建网络应用程序）和Trimane（提供商业智能和人工智能咨询）。

股东拥有整个集团的股份，包括子公司及其费用。

与Strategy类似，Capital B旨在利用投资资本的获取来积累比特币。其法国会计规则和欧元融资意味着它必须在与其美国同行截然不同的金融环境中追求这一目标。这一比较有助于解释投资者通过在自己与比特币之间放置管理团队所获得的收益，以及他们为此安排所支付的费用。

购买比特币是简单的部分

公司可以利用其业务赚取的现金购买比特币，或从投资者和贷方那里筹集资金。每种方法都赋予融资者对公司的不同要求。

使用盈余运营现金不会直接增加股票或债务，尽管它使用了本可以用于其他目的的资金。出售股票带来新资本，并在更多股票之间分散所有权。借款创造了一项必须履行的义务，即使投资令人失望也必须满足。

更多的股票并不一定对现有股东不利。发行价格决定了每股为公司带来的新购买力。

考虑一个假设的企业，拥有100 BTC和100股，假设比特币固定在€100,000。它再发行十股，并将每一欧元的筹集资金用于购买比特币。这个简化的例子假设没有费用、税收、运营开支或债务。

两者均以每股1 BTC开始。价格和数量是假设的，并不描述Capital B的证券。

在第一种情况下，现有股东拥有的公司百分比较小，但公司包含足够的额外比特币以增加每股数量。在第二种情况下，新现金购买的比特币不足以维持原有比例。

第一笔交易依赖于投资者为新股支付的价格高于现有股的比特币价值。他们可能会接受这一溢价，因为他们期望管理层重复盈利融资。

该预期可以帮助流程继续，但一旦买家停止支付溢价，发行股票所购买的比特币数量就会减少。
资本B还通过将普通股和认股权证组合在一起的方式筹集资金。认股权证赋予持有人在指定的行使价格下购买未来股票的权利。资本B在8月28日的融资条款中为每股附加了四个认股权证，具有不同的行使价格和五年的到期日。
投资者为初始套餐付款，之后可以再次付款以行使认股权证。第二次付款可以用于资助更多比特币购买，但这并不是公司账户中已经存在的现金。如果行使不具吸引力，持有人可能永远不会提供那笔额外的现金。
行使的认股权证同时带来现金并创造股票。对现有股东的影响估计需要同时考虑这两者，使用行使价格来计算公司将收到多少资金。
可转换债务是另一种融资比特币购买的方式。贷方获得偿还索赔，并有合同路径转为股票，公司在转换之前根据条款欠债务。
资本B使用了以比特币计价的可转换融资，这在其年度业绩报告中有所描述，此外还有其他融资安排。
与固定欧元债务不同，比特币相关的义务表现不同。当偿还跟随比特币的价值时，更有价值的储备可能伴随更昂贵的欧元义务。转换和偿还条款决定了这种关系。
零息融资避免了定期利息支付，而贷方可以通过其他条款获得补偿，包括他们的转换权。
战略的美国业务使用普通股、可转换债务和优先股。优先股通常在特定索赔方面优于普通股，并且根据其条款可能承担股息义务。
其七月的业绩还描述了通过比特币销售来资助部分优先股股息。因此，国库公司在如何使用比特币和如何融资方面可能有所不同。

更多的币分配在更多的股份中

国库公告中最显著的数字通常是币余额。要理解现有股东的地位，您必须将该数字与股份数量配对。
资本B在9月7日的备案提供了以下比较。其稀释股数包括现有股份和可能发行的某些股份，使公司能够估算每股代表多少比特币。聪币是比特币的最小单位，1 BTC 等于1亿聪币。

基于此，736.6 satoshis 每旧股在机械上对应于每新股 7,366，将历史数字转换为新单位。图表必须使用一致的股份基础，否则可能会显示完全由合并产生的惊人表现。

公司的 "BTC Yield" 衡量每稀释股在一段时间内比特币的百分比变动。尽管其名称如此，但它并不向股东支付现金，并且衡量的结果与他们的投资回报不同，正如 Capital B 在其披露中所解释的。

股东的回报取决于他们买入和卖出的价格，而公司的义务则影响他们对资产的索赔。

“完全稀释”听起来似乎包括每一个可能的未来股份，但公司定义的绩效衡量可以使用一组特定的假设。Capital B 的计算包括已发行股份、假设的可转换债券股份、员工奖励以及潜在股份的额外储备。

为了评估未偿还的认股权证，我们需要一个单独的情景练习，包括之前讨论的收益。这些收益能够购买多少比特币取决于现金可用时的价格。

转换会增加计算中的股份，但并不意味着转换是不可避免的。如果贷方保留还款索赔，普通股东必须考虑这些索赔。减去债务并假设相同的债务同时转换也可能会重复计算负担。

每股比特币的总数描述了相对于股份数量的储备。净资产价值从资产中减去义务，股市可以将股份定价高于或低于该结果。

比较这些指标需要对债务转换和任何新股份带来的资金有一致的假设。

通过法国公司购买的附加价值

欧洲使这一模型在超越交易所的方式上有所不同，首先是货币。

Capital B 在欧元中筹集资金并报告大多数数字。比特币本身并不是美元索赔，尽管比特币的美元价格主导了金融报道。购买比特币的欧元成本反映了该普遍报价和欧元-美元汇率。

假设比特币保持在 100,000 美元。在 1.25 美元兑欧元的情况下，它的成本为 80,000 欧元。在 1 美元兑欧元的情况下，它的成本为 100,000 欧元。这些是假设的汇率，但它们解释了为什么不变的美元比特币价格并不意味着不变的欧元资产负债表价值。

欧元的运营成本和与比特币相关的融资义务为同一公司增加了不同的风险。

第二个区别是它筹集资本的市场。Euronext Growth 是一个多边交易设施，旨在支持较小的公司，其要求与 Euronext 的主要监管市场不同。

Capital B 在法国公司框架内运作，并遵循该场所及其证券的规则。

这些规则规定了管理层如何发行股份以及投资者必须被告知的内容。认购权可以让现有股东在外部投资者之前购买新股份，帮助他们维持其所有权比例。

这些权利是否适用或已被放弃取决于交易。Capital B 能够筹集资金的价格也取决于愿意购买其证券的投资者。

会计是第三个区别，它取决于公司及其地点。

Capital B 的 2025 年合并账目使用法国会计规则。在其声明的比特币政策下，未实现的收益通过资产负债表账户记录，而未实现的损失可能需要从收益中提取准备金。

这意味着比特币价值的增加和减少可以以不同的方式影响报告结果，即使没有出售任何币。

美国对合格加密资产的规则要求公允价值计量，估值变动在净收入中确认，因此 FASB 标准产生不同的收益。

其他欧洲公司可能会使用国际财务报告准则（IFRS），其加密会计框架也取决于持有资产的目的。因此，适用的会计规则必须逐公司进行检查。

使用引用披露进行公司特定比较。没有一列代表其地区内的每个国库公司；工具和政策可能会发展。

不同的会计方法可能使两家企业报告的利润难以比较，即使它们的资产经历了相同的市场波动。这些估值条目描述了资产价值的变动，而可用于支付账单的现金则取决于公司的收入、支出和融资。

Capital B的2025年业绩将这一区别放入上下文中。它报告了6220万欧元的净亏损，主要归因于5390万欧元的比特币减值，同时其已建立运营实体的调整后EBITDA约为120万欧元。集团调整后EBITDA为负，发布的报告识别出约410万欧元的国库业务成本。

这些数字描述了业务的不同部分，并有助于描述运营表现，而可用于购买币的现金则取决于实际的收入和支出。

保管、员工和公司融资即使在管理层打算保留其储备时也需要资源。运营子公司可以帮助资助这些费用，而不使其消失。

最后，欧洲投资者已经有了替代的公司国库投资选择。WisdomTree的比特币产品文档描述了一种实物支持的交易所交易债务证券。其法律结构与直接比特币和Capital B的股份不同，但它表明购买国库公司并不是通往该资产的唯一上市途径。

投资者还必须将业务的优点与其股价分开。为有能力的管理层支付高溢价意味着今天为其未来的成功支付一部分。折扣可能会补偿买家因公司费用或对新资本获取的怀疑而产生的顾虑。

无论哪种价格都需要与其背后的义务和前景进行评估。

有利的发行可以增加每股比特币的曝光率，给股东提供一些直接持有无法单独提供的东西。这个好处必须与公司费用和融资风险并存。

偏好被动产品的投资者接受更有限的授权，以换取避免那些管理决策。

Capital B的吸引力取决于管理层在考虑公司成本和义务后，以使现有股东受益的条件筹集资金。其更大的比特币储备是这一评估的一部分。

股份数量解释了所有权的分配程度，而融资合同则解释了谁必须被支付。购买股票意味着信任管理层能够将这些部分协调在一起，以一个值得支付的价格。

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